机构：招商证券股份有限公司 研究员：杨勇胜,李泽明

 

　　18年报符合预期,回款及现金流指标健康,继续维持高分红。公司18年营收34.89亿,同比+11.17%,归母净利润7.79亿,同比+16.81%。Q4单季营收10.52亿,同比+10.23%,归母净利润2.81亿,同比+17.47%。公司18年毛利率60.92%,同比+0.28pct,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,18年高端洞藏系列继续延续高增长,占比达15%以上,金星银星占比在35-40%,其中金星增速较快,产品结构持续升级。18年销售费用率下降-0.03pct,主要系营收高增带来费用率摊薄,其中广告宣传费增长8.8%,公司品牌宣传投入加大,管理费用率(含研发)5.1%,同比+0.12pct,主要系加大生态白酒研发项目所致。18年末预收款4.83亿,同比+1%,现金回款39.05亿,同比+15.3%,经营净现金流8.92亿,同比+31.1%,回款及现金流指标健康。公司拟每10股派现7元(含税),分红率71.92%,继续维持高分红。

 

　　19Q1业绩略超市场预期,结构升级推升毛利率,税金率下降推动净利率创历史新高。公司19Q1营收11.6亿,同比+2.7%,归母净利润3.53亿,同比+9.02%,业绩略超市场预期。19Q1毛利率67.2%,同比+1.8pct,主要系产品结构升级所致,19Q1中高端白酒收入同比+7.4%、普通白酒收入同比-6.5%。19Q1销售费用率增长0.36%,主要系加大市场投入所致,管理费用率(含研发)同比增长0.4%,税金及附加比率下降-1.75%,毛利率提升叠加税金率下降,推升净利率提升1.8pct至30.5%,创历史新高。19Q1预收款2.87亿,同比-5.63%,环比下降1.96亿,主要系四季度预收款一季度发货确认所致。19Q1现金回款10.15亿,同比-2.22%,经营净现金流-1.67亿,较去年同期下降1.69亿,主要系政府补助收入减少所致。

 

　　省内大本营持续深耕,省外专注经营江苏、上海等核心市场。分区域看,18年省内收入同比+10.1%,占比60.6%,省外收入同比+12.6%,占比39.4%。公司省内大本营持续深耕,高端洞藏系列也主要在省内推广,省内仍是收入利润的主要来源;省外公司重点聚焦江苏、上海等周边市场,江苏和上海是安徽劳动人口流出的主要地区,公司从98年开始布局,培养了一批具有传承性的忠实消费群体,产品主要以中低端为主,近年来也在逐步加大高端洞藏系列的布局。截止18年末,公司省内外经销商分别增加79/102家,主要是洞藏系列的经销商,公司洞藏布局力度明显加大,未来成效有望逐步显现。

 

　　期待公司继续加大品牌投入,抓住省内消费升级机遇,进一步提升市占率。安徽白酒持续向200元以上价格带升级,受益于此,公司近年来洞藏系列增速较快,产品结构升级也较为明显。但与古井、口子窖相比,迎驾的品牌力相对较弱,在百元以上价格带的市场份额也较低。在省内消费加速向品牌企业集中的背景下,期待公司能够继续加大品牌和渠道投入,进一步提升洞藏系列的品牌力,同时持续培育消费者,引领资源向核心消费者、核心终端集中,进一步提升市占率。

 

　　业绩稳健增长,升级空间及增速短期仍弱于古井口子,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。安徽省内“升级+集中”趋势不改,公司作为省内知名白酒品牌且提前卡位中高端,将持续受益,但产品升级空间及增速短期仍弱于古井口子。期待公司加大品牌投入,持续培育消费者,进一步提升市场份额。给予19-20年EPS1.05和1.11,考虑到省内竞品更为强势,公司估值进一步提升空间有限,给予19年18倍,目标价19元,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。

 

　　风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。