机构：国盛证券有限责任公司 研究员：丁婷婷

 

　　公司为国内林浆纸一体化造纸龙头企业。公司业务以制浆、造纸为主导,金融、矿业、林业、物流、建材等协同发展。截至18年末公司拥有自制木浆产能328万吨,机制纸产能577万吨,19年文化纸和化学浆项目将达产,预计浆/纸产能将增加至298/688万吨。公司业绩经历高速增长期,2015~2018年收入/业绩CAGR分别达12.7%/5.3%。18年行业波动出现阶段性调整,实现收入288.76亿元,同比下降2.0%;实现归母净利润25.10亿元,同比下降33.4%。

 

　　文化纸19Q1盈利筑底,景气向上格局将定。从供给角度来看,文化纸供求处于平衡状态,行业开工率维持在85%以上(其他成品纸仅65%左右),并且19年没有新建项目,同时纸厂检修及大厂环评问题出现,预计19年文化纸供应偏紧。从需求角度来看,社融增加,社零增速缓慢提升,PMI重新站上荣枯线,宏观环境对需求压制有望缓解。同时,经销商库存低位,19年宏观经济环境逐步好转,19Q1对应开学季出版印刷需求刺激,为文化纸传统旺季,需求上升推动经销商补库存。

 

　　白卡纸替代效应下需求上升,行业竞争格局好。白卡纸17~18年产能增长放缓,18年产能1034万吨持平17年,行业开工率暂时处于低位,18年开工率仅66.8%。白卡纸对白板纸的替代效应主要来自以下三个方面:1)进口废纸持续减少,白板纸原材料可得量下降,未来成本有上升趋势;2)环保限制下,白板纸产能关停;3)消费升级趋势下,包装持续高端化,白卡纸用量将继续上升。未来白卡纸需求量有望稳步增长。白卡纸行业竞争格局好,CR4达到75.0%,纸企定价权强,19年初白卡纸价格开始反弹,一旦大厂达成协议,未来白卡纸提价将相较于其他成品纸更为顺畅。

 

　　融资租赁业务逐步剥离,现金流状况开始好转。18年融资租赁资产总规模同比下降24.9%至202亿元,其中一年内到期及长期应收款均下降,表明公司已经开始停止对外贷款。公司经营活动现金流自17Q3开始转正,18Q4收回61亿元融资租赁款,18年经营现金流净额同比增长5.9倍至141亿元。18年筹资现金流开始大幅下降,一方面公司收缩借贷规模,另一方面加大还款力度。

 

　　18年开启缩表进程,偿债能力逐步优化。公司18年回收融资租赁款61亿元用于偿还短期贷款,在收回现金的同时增加银行保证金,使得公司实际负债风险敞口降低30亿元左右。通过剔除公司融资租赁资产和无息负债来计算公司实际资产负债率,可以发现公司18年实际资产负债率同比下降4.3pct至71.2%。18年偿还永续债26亿元,减轻未来还款压力。公司18年投资现金流净额同比降51.0%至17.79亿元,18Q4投资活动现金流回正,公司投资活动开始收缩,未来资产负债结构有望优化。

 

　　造纸主业盈利能力良好,自给浆比例高业绩弹性大。15~18年公司应收账款和固定资产周转率持续提升,表明公司对下游议价能力强,资本开支带来生产效率提升,造纸龙头地位稳固,造纸主业经营稳健,带来稳定现金流入。公司寿光美伦40万吨化学浆、黄冈晨鸣30万吨化学浆已于18年试产,19年正式投产后公司原材料自给比例将达到86%。基于以下原因,长期来看,木浆价格仍将维持高位:1)主要商品木浆产能所在地森林净减少趋势严重,木片资源呈匮乏趋势;2)国内外废进口量收紧,木浆替代性需求增加;3)2019年全球商品浆新增产能低于产能收缩;4)全球禁塑风潮下,木浆纤维需求有望得到结构性提升;5)国内纸包装五层板向三层板转移趋势下,高质量木浆纤维用量将得到提升。纸浆价格上涨将推动木浆系成品纸价格上升,公司拥有浆厂的原纸厂能够保持相对稳定的成本,并以高价销售成品纸,业绩弹性凸显。

 

　　公司逐步剥离融资租赁业务,现金流好转,资产结构优化改善,聚焦深耕造纸主业,19年造纸有望进入补库行情,浆纸系制品景气度出现复苏迹象,公司木浆自给率持续提升,业绩弹性凸显,首次覆盖给予“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润23.13/30.07/36.07亿元,同比变动-7.8%/30.0%/20.0%,对应PE 6.9X/5.3X/4.4X。

 

　　风险提示:原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。