机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：刘乐文

 

　　公司公布2018年年报及2019年一季报:2018年公司实现营收25.37亿元,+15.89%;归母净利润3.84亿元,+12.79%,公司此前已披露快报,符合预期。2019Q1公司实现营收5.33亿元,+19.79%,基本符合预期,归母净利润+17.93%至4551万元,低于我们预期(4900万元),扣非净利润+10.77%。2018年整体毛利率提升1.51pct至54.66%,其中月饼营收+15.67%超10亿元,毛利率+1.7pct至63.22%,速冻营收+29.86%,毛利率+4.04pct至36.92%,其中提价作用显著,2018年月饼提价5.22%,速冻+7.78%。2019年Q1毛利率下滑0.53pct,主要由于猪肉价格上升,一季度春节腊味销售占比更多,拖累毛利率。一季度为淡季,2018年利润占比仅10%,因此利润对全年参考意义不大。

 

　　剔除掉特殊费用增加问题,2019一季度经营情况符合预期。此前公司业绩快报后,我们已经表示2018年销售费用增长超20%,销售费用率提升0.92pct至26%,主要由于公司加大市外的营销推广,预计近几年由于持续的异地扩张改部分仍会加大投入力度;管理费用提升主要由于公司2018年增厚年金及住房公积金,公司各项员工激励充分,充分竞争环境下优势明显。从一季度来看,研发费用较去年增加424万至737万,去年研发费用从下半年开始增加,因此今年有基数问题,全年预计增速贴近销售额增速。2019年股权激励费用要计入1500万左右,因此Q1新增300多万管理费用。综合以上因素公司净利润增速低于收入端增速,但整体来看经营情况符合预期。

 

　　线上销售增速超50%,进一步验证异地拓张逻辑。2018年利口福工厂净利润+10.23%至2.68亿元,营销公司+50.18%至0.34亿元,预计经销增速高于直销,电子商务公司净利润增速超100%至0.28亿元,2018年公司线上销售超3亿元,占比+2.66pct至12.22%,线上多为省外销售,因为广东省外销售增速超50%,线上增速侧面反映了公司产品的向外拓张能力,且在增长过程中毛利率未出现明显下滑(-0.55pct至59.44%)。而子公司类餐饮店利润多有下滑,经济承压明显。

 

　　盈利预测与投资建议:公司正加快湘潭一期馅料产能建设,我们预计可能会存在部分馅料产能可以为今年中秋做出贡献。此外,2019年食品产能增加主要来自于三号工厂(18年建设)逐步达产及代加工部分增长。公司核心逻辑未改,募投资金投入两新工厂后今明年逐步投产,后续稳增趋势不变。考虑新工厂投产问题,维持19年,下调20年,新增21年净利润预测至4.60/6.05/7.89亿元(原2019/2020年为4.60/6.35亿元),对应2019-2021年PE分别为26/20/15倍,维持“买入”评级。