机构：民生证券股份有限公司 研究员：孙建
 

　　一、披露2019年一季报及2018年年报

 

　　2019年4月19日,公司发布2019年一季报及2018年年报。1)2019年一季报显示:营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长-2.26%、9.28%、6.06%,2019Q1经营活动产生的现金流6.22亿元(净利润5.10亿元),同比增长13.12%。2)2018年年报显示:2018年全年营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长27.76%、37.96%、37.98%,经营活动产生的现金流净额17.09亿元(净利润16.88亿元),同比增长43.78%。

 

　　二、符合预期,保持较高的增长质量,中长期看好其妇儿药品牌药企成长路径的推进

 

　　我们认为公司年报和一季报的业绩符合预期,该业绩的达成有赖公司核心产品(存量产品:蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑肠溶胶囊,增量产品:蛋白琥珀酸铁及东科制药系列妇儿科用药)的持续快速增长以及公司在零售渠道的快速拓展。

 

　　我们认为公司成长路径发展三阶段:1)依托1-2个核心产品打造公司在医院端妇儿科、呼吸内科等的渠道优势,验证其初步的产品力和销售能力;2)依托医院端培育成熟的产品拓展OTC及广泛终端渠道,拓展核心产品成长生命周期的同时,进一步拓展自身产品梯队;3)打造公司在妇儿科用药领域的品牌地位,成为跨渠道、产品丰富的妇儿用药品牌公司。基于此认识,我们判断未来3-5年是第二阶段的关键拓展期,关注产品丰富性和OTC渠道夯实度。

 

　　渠道拓展(内因)、新进医保增量(外因),驱动核心产品保持快速增长

 

　　1)OTC渠道的快速拓展及增量产品的盈利能力是公司短中期业绩快速增长的重要驱动因素。根据2018年年报对各条产品管线表现的披露,我们估计公司核心产品均保持了快速增长,核心产品具体收入增长方面,我们估计蒲地蓝、小儿豉翘、雷贝拉唑收入同比增长28%、40%、15%左右,增量产品方面,蛋白琥珀酸铁收入3亿左右,同比增长70%左右、东科制药收入2.78亿元,同比增长34%。而存量产品的增长是公司业绩最主要的支撑,我们认为不考虑短期流感因素的影响,蒲地蓝新进医保省份招标以及OTC的拓展是收入端快速增长的重要原因,而从业绩的角度看,OTC渠道的收入占比提升以及增量产品盈利能力提升是利润增速高于收入增速的重要原因(蛋白琥珀酸铁及东科制药逐步渡过费用高投入期,这一点在东科制药的净利润表现也可以发现,2018年净利润4473万元,同比增长105%,远高于收入增速)。

 

　　2)2019年仍有望延续2018年的增长趋势,盈利能力的提升仍是重要看点。2019年一季报的数据显示,收入略降,净利润同比增长9.28%,显示在2018年一季度高基数基础上,公司整体产品收入表现较好,净利润增速高于收入增速,显示公司OTC渠道收入占比持续提升,另外增量产品渡过高投入期,利润率提升也逐步呈现明显贡献。

 

　　产品定价能力决定毛利率长期的稳定性,规模性、渠道议价能力体现费用率逐步下降,现金流显示业绩增长质量较高

 

　　2018年、2019Q1毛利率分别为84.8%、85.55%,基本显示稳定,我们认为这主要公司核心产品多为独家产品,受当下以化学仿制药为控费重点的政策环境影响较小,因此我们估计公司较高定价能力较长时间会存在。费用率方面,销售费用率呈现持续下降的趋势,我们估计主要是因为OTC渠道收入占比持续提高及增量产品盈利能力提升导致;经营活动产生的现金流方面显示,持续和净利润的匹配度较高,显示利润表的增长质量较高,这一点在众多医药板块公司中具有比较强的稀缺性,也是我们中长期看好公司的重要评估指标,特别是在OTC渠道收入占比持续提高的同时,我们更加关注公司现金流和利润的匹配度,显示公司新渠道拓展过程中的应收账款等指标的控制是否良好。

 

　　三、投资建议

 

　　我们预计2019-2021年EPS分别为2.54、3.11、3.87元。我们盈利预测中2019-21年净利润增速高于收入增速,主要假设包括核心品种毛利率提高(比如二线产品儿科类、妇科类、呼吸类产品因为产品提价及改剂型毛利率有望进一步提升)、销售费用率逐步降低(销售规模化效应考虑,及低费用率的OTC渠道销售占比提升考虑)。目前股价对应2019年15倍PE。作为产品线布局丰富、销售能力极强、外延积极拓展的中药企业,有望优先受益于地方医保目录调整带来的市场释放加速,我们认为公司目前估值处于较低区域,考虑未来3年其净利润复合增速有望达到24%左右,参考可比公司估值情况,给予2019年18-20倍PE,给予“推荐”评级。

 

　　四、风险提示:

 

　　招标进度延后导致核心产品放量不及预期的风险、二线产品OTC领域拓展不顺导致销售低于预期的风险。