低风险高潜力：Prosus 如何利用腾讯股权释放投资价值

本文来自Seeking Alpha，作者：Yi Hu，独立财经作者，前富达国际与彭博资深分析师，专注研究优质企业与价值投资。

摘要

Prosus 通过腾讯为投资者提供了进入中国互联网增长的低风险途径，其股价目前较资产净值（NAV）折价近 40%。

公司正在进行的股票回购计划以出售腾讯股票所得资金为来源，预计将继续提升 Prosus 投资者的每股净值。

我以资产净值折价收窄及腾讯潜在上涨空间为依据，给予 Prosus 买入评级。

主要风险包括战略调整以及未来投资失误的可能性。

公司概况

总部位于阿姆斯特丹的投资公司 Prosus N.V.（OTCPK: PROSY）是中国腾讯控股有限公司（OTCPK: TCEHY）的最大股东之一，目前股价相较资产净值存在较大折价。公司有明确计划来缩小这一折价。

持续、透明的股票回购计划预计将继续提升 Prosus 每股价值。Prosus 在泛欧交易所上市的股票及美国存托凭证（ADR）为全球投资者提供了以较低风险、较低估值参与中国互联网增长的方式，无需直接持有中国股票。

我的估值方法主要基于合理折价的 NAV 以及腾讯股票的潜在上涨空间。基于 20% 的 NAV 折价和腾讯潜在15%的上涨，我给予 Prosus“买入”评级，并设定目标价每份 ADR 12.76 美元（或每股欧元市场 56.13 欧元）。

公司介绍

Prosus 是总部位于开普敦的 Naspers 集团旗下子公司，成立于 2019 年，旨在为母公司释放价值。通过剥离 Prosus，Naspers 将其全球互联网投资组合与南非本土业务分离。

Prosus 持有 腾讯 24% 股权，约占公司总 NAV 的近 80%，根据最新资产更新数据。其投资组合还包括美团、Swiggy、Delivery Hero、DoorDash、iFood 和 Just Eat 等全球知名外卖平台。此外，公司还投资于支付、教育及网站流量分析等科技公司。

折价情况

Prosus 股价长期接近 40% NAV 折价，4 月 22 日折价比例为 39%。折价幅度在投资控股公司中偏高，通常对应股东回报较弱的公司，如下图所示。封闭式基金因利润分配规则严格，其股价通常更接近 NAV。伯克希尔哈撒韦因“巴菲特光环”而保持溢价。

然而，Prosus 不应享受如此折价。自 2022 年中启动回购计划以来，公司已通过出售腾讯股票回购 超过 260 亿美元股票，回购使公司总股数减少约 20%，每股 NAV 提升约 10%（不含投资收益影响）。过去五个月，由于腾讯股价上涨，回购速度加快，累计支出约 46 亿美元。

“登月”奖金

2024 年 7 月，Naspers 与 Prosus 任命 Fabricio Bloisi 为两家公司 CEO，并为其设立 1 亿美元“登月”目标奖金。奖金条件之一是到 2028 年中，Prosus 与 Naspers 的合并市值需翻倍。

作为 iFood 前 CEO，Bloisi 在推动公司从初创企业成长为拉美最大外卖平台过程中发挥了关键作用。

根据 Prosus 官网声明，回购计划将“在监管允许范围内，以最大速度持续进行”。同时，Bloisi 在 10 月采访中表示，为优化投资组合结构，腾讯在 Prosus 投资组合中的权重应降至 约 50%。

实现此目标可能需要出售超过一半的剩余腾讯股份。理论上，如果腾讯及 Prosus 股价保持不变，出售 12% 的腾讯股权可为回购提供资金，使每股 NAV 提升逾 70%。

但实际上，激进回购将推高 Prosus 股价，限制可回购股票数量，使 NAV 提升曲线趋于平缓。此外，回购会消耗现金，可能限制总 NAV 增长，同时影响基于市值的 Bloisi “登月”奖金。因此，我预计回购计划将保持当前节奏，每年出售 1.5%-2% 的腾讯股份。

部分折价来源于投资者对中国资产的谨慎态度，随着腾讯在组合中的权重下降，这种折价有望缓解。总体来看，该价值增值计划清晰可行，只要管理层避免过度投资风险。截至目前，Bloisi 团队在资本配置上表现谨慎，注重盈利能力与内部收益率（IRR）。随着回购推进，我预计 Prosus NAV 折价将收窄至约 20%。

值得注意的是，Prosus 相较 Naspers 享有税收优势——根据荷兰法规，出售腾讯股份 免征资本利得税。

腾讯潜力

Prosus 估值的另一关键在于腾讯股价。腾讯是中国最大、最具多元化的互联网公司，其护城河在中国企业中可谓最宽。公司依托月活 14 亿的微信生态建立了市场统治地位。长期来看，腾讯在盈利能力、创新、资本效率及股东回报方面均表现卓越。

参考美股“七巨头”（Magnificent 7）的中位市盈率，并考虑 15% 安全边际，腾讯合理估值为 22.7 倍 P/E 或 15.1 倍 EV/EBITDA，较 4 月 22 日收盘价有约 15% 上涨空间。结合 NAV 折价，Prosus ADR 目标价为 12.76 美元。

主要风险

Prosus 当前的价值增值策略可能调整，包括回购计划放缓或取消。

公司未来重大投资可能带来损失。

腾讯业绩若出现意外下滑，将影响 Prosus 收益。

结论

作为腾讯最大股东，Prosus 为全球投资者提供低风险、折价参与中国互联网增长的途径，无需直接持有中国股票。

持续回购（资金来源为出售腾讯股份）将稳步提升每股价值。未来股价上涨潜力可能受益于 NAV 折价收窄及腾讯潜在上涨空间。

主要风险包括战略调整和未来投资失误。

（本文涉及的证券未在美国主要交易所上市，投资者需注意相关风险。）