汇添富基金袁建军：高质量发展时代的投资范式转换

中国经济结构转型进入高质量发展时代，新旧经济发展动能转换时期，意味着经济增速换挡。这对把握资本市场投资机会的影响是全方位的。当然高质量发展的要求是经济发展的整体要求，资本市场也不能例外。

在高质量发展阶段，宏观政策对经济下行的容忍度提高，底限思维又决定了经济下行到一定阶段，还是会触发总量支持政策。但是现在的宏观调控兼顾逆周期和跨周期，政策的周期性特征反而在下降。

在高质量发展的经济发展指导思想下，以房地产为代表的旧产业在下行，新兴产业的体量还相对较小，难以完全抵消旧经济下行。但是也要看到，目前中国股市的估值也是处于非常低的水平，整个市场进入具有战略性配置价值阶段。在新旧动能转换的过程中，总量型投资机会减少，结构性和阶段性投资机会愈发明显。

结构性机会包括有供给瓶颈的资源和能源等，高股息资产，受益于人口老龄化的医药，利用发挥中国制造业优势的出海产业，科技创新背景下的自主可控，风格资产上还要重视以低估值为特征的价值类资产。由于阶段性增量资金不足，从投资方法上还要重视逆向投资，关注反转因子。

能源资源受益于全球定价。对于传统能源而言，不要只看经济数据的高低、超不超预期，实际上，过去几年中国传统能源需求增长很快，因为不少创新行业同样也是高耗能产业。但受碳排放等政策影响，传统能源的供给受限，造成供需越来越不匹配。

最近几年中国经济的能源消费弹性系数在快速增长，从前几年不到0.5到现在最近几年持续超过1。背后的推动因素在于最近几年拉动经济增长的新兴行业其实是能耗大户。数字经济的大力发展对于算力的需求大增，背后是电力消费高增长。新能源汽车和风电光伏的生产过程更是如此。问题是恰恰由于绿色经济转型的压力下，导致传统能源的供给投资被严格限制。最终的结果恰恰是绿色经济的发展，带动了传统能源价格的上涨。考虑到能源供给弹性不足，目前来看这个趋势较长时间难以缓解。

另外除了中国以外的发展中国家处于较快的增长阶段，印度就是非常典型的代表，将会带动对于能源和资源需求的高增长。

从全球能源价格看，除了天然气价格有所回落，煤炭、原油等商品价格均处于历史相对高位，在短期内缺乏新增产能的情况下，需求还在增长，资源板块的高景气度还会持续下去。以铜金为代表的资源品也面临类似的阶段。

高股息板块受益于金融周期。在现有金融子行业中，当前具有保本属性的理财产品可能只有保险，成为最受居民欢迎的金融产品之一,保险行业景气度很好。保险行业每年总保费约为5万亿，沉淀为投资资产大约2万亿，按照10%以上比例投资股票的话，每年稳定流入股票的资金体量有望达到2000亿元。更值得注意的是，由于债券和非标利率水平的不断下移，保险很有可能被迫加大对于高股息资产的投资力度。虽然相对于几十万亿市值的市场似乎比例不大，但是考虑到现在增量资金稀缺的背景下，边际定价能力很强。基于资产负债匹配的要求，保险公司偏好投资高股息资产，由于保险公司接下来的新增保费还要配置这些资产，利润稳定而且股息率高的资产值得重视。

另外更重要的推动因素来自于中国依旧处于利率下行周期。虽然中国的贷款利率处于历史低位，但是实际利率处于历史高位。在美国进入降息周期以后，中国的降息力度会加大。利率的持续下行对于高股息资产的表现将是一个持续推动力。

医药行业受益于人口周期。股票估值是未来长期现金流的折现，要从长远视角布局。从行业需求的角度看，绝大多数人的医药费都是65岁以后发生的。从中国人口周期看，接下来老龄化程度会不断加深，到2035年中国65岁以上人口从现在的2亿人增加到3.27亿人，对医药的需求会长期稳定得增长。另外集采进入尾声，而且药品定价越来越体现出鼓励创新，有利于优秀企业的可持续发展。这一轮医药创新浪潮，中国医药行业涌现出很多创新能力比较强的企业，2023年中国药企已经实现创新药的海外授权就接近100起。

科技行业受益于创新周期。科技创新同经济周期没有直接对应关系，科技创新能够创造出新的需求，就像用智能手机替代了功能机创造了3万亿美金市值的苹果那样，技术进步会衍生出很多投资机会。

美国在人工智能和半导体产业对中国的持续打压，反而激发了中国发展自主产业链的决心。最近国内突破产业链的卡脖子环节有了不错的进展，国内在科技产业上的国产替代产业链有望实现高速增长。2023年12月份召开的经济工作会议上把“以科技创新引领现代化产业体系”作为来年工作的首要重点，可见中央政府对于科技创新产业的重视程度。

出海产业受益于全球需求。在内需偏弱的情况下，中国企业积极走向世界。目前中国GDP占全球市场约18%，除了中国以外还有百分之八十多的市场。中国企业在制造领域竞争力很强，当前中国汽车的出口数量已经是世界第一，预计还会有更多行业和企业将在海外找到属于自己的市场机会，对于投资者来说，这会涌现大量的投资机会。

高质量发展时代，政策逻辑、监管环境、投资者结构均发生了较大变化，因此在投资范式上已经发生了多方面的变化。偏价值型投资机会比重上升，供给侧研究重要性上升，投资方法上需要更多基于估值比较的逆向投资而非简单的买入持有策略，全球需求和全球定价带来的投资机会重要性提高。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。文章涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。